Le differenze nei rendimenti dei mercati azionari negli ultimi mesi sono state significative: da inizio anno, ad es, lo S&P 500 è cresciuto del 6%, il Dax tedesco del 13%, il nostro S&P Mib del 5%, mentre il Topix giapponese solo del 2,5%.
Tale andamento contraddice quella che, almeno nell’ultimo decennio, è stata la tendenza ad una certa uniformità dei rendimenti di lungo periodo (in termini statistici: bassa deviazione standard ed elevata correlazione intermarket), con conseguente minore importanza della diversificazione geografica degli investimenti (escludendo da questo ragionamento gli impatti di tipo valutario).
Malgrado la recente evoluzione dei mercati, però, in un’ottica di più ampio termine, sembra difficile ritenere che il contributo della country selection potrà assumere un’importanza preminente rispetto a quello, ad es., della sector rotation o dello stock picking. Infatti, se da un lato la crescita dei mercati azionari internazionali nel lungo periodo si continuerà a differenziare in funzione della diversa dinamica ciclica delle singole economie nazionali, nondimeno i cambiamenti strutturali intervenuti (maggior numero di aziende integrate globalmente, crescita degli investimenti cross-border, facilità di spostamento dei capitali) consentiranno di ricercare valore aggiunto più a livello di settori globali o di singola impresa piuttosto che a livello di singolo Paese.
Oltre a queste osservazioni generali, si può dimostrare che storicamente la dispersione geografica dei rendimenti - e quindi l’opportunità della diversificazione per Paese - è stata di norma legata alle aspettative di crescita degli utili societari, tipicamente su un orizzonte temporale breve (12 mesi). Periodi di elevata dispersione sono stati ad es. il 1992-93 oppure il 2002-03. Attualmente se si misura la deviazione standard dell’outlook di crescita annuale degli utili societari per i diversi Paesi, si riscontra un livello ai minimi degli ultimi 20 anni. Altro argomento, quindi, che induce a considerare più importante un approccio agli investimenti azionari internazionali di tipo bottom-up, piuttosto che top-down.
La view di mercato prevalente è tuttora sfavorevole al Dollaro USA rispetto all’Euro, ed è sostenuta semplicemente – ed anche sufficientemente – da:
Tutto ciò detto, il fatto che sostanzialmente quasi tutti oggi si dichiarino bearish sul Dollaro, con il target di 1,40 sull'Euro ormai alle porte, e che molti in effetti siano posizionati per profittarne, mi fa un po’ riflettere. Non è mai facile mettersi a nuotare contro corrente, ma mi sembra necessario per lo meno sottolineare il fatto che le giustificazioni a favore di un Euro forte sono ormai note a tutti e probabilmente già in gran parte prezzate dai mercati. Ad un certo punto, inoltre, qualcuno (la stessa BCE?) potrebbe cominciare ad avvertire con maggiore enfasi i rischi per la crescita derivanti dalla forza della moneta unica. Che dire, infine, di quanti potrebbero profittare, invece, di una fase di correzione dell’Euro che, peraltro, sarebbe del tutto giustificabile anche da un punto di vista tecnico?
Chi ha un orizzonte d’investimento che si misura in mesi e non in giorni, pertanto, dovrebbe senz’altro considerare che il treno anti-dollaro ha già percorso tanta strada e potrebbe, se non proprio invertire la marcia, almeno rallentare la velocità.
La BCE ieri ha lasciato i tassi invariati al 3,75%, in linea con le aspettative di mercato. Nella dichiarazione di apertura della conferenza stampa che ha seguito la decisione sono stati apportati pochi cambiamenti rispetto alla dichiarazione dello scorso mese. La BCE ha affermato di voler "controllare molto strettamente" tutti gli sviluppi economici per assicurare la stabilità dei prezzi ed agire in un "modo solido e tempestivo" per prevenire eventuali rischi. Queste frasi sono state impiegate verosimilmente per segnalare che un altro rialzo dei tassi verrà effettuato nel giro di un paio di mesi.
Il Presidente Trichet ha sottolineato, infatti, che non vi è intenzione di alterare le aspettative di mercato sui tassi di interesse, che, infatti, concordano per un livello di tassi innalzato al 4% entro giugno. Come al solito, Trichet ha rifiutato di dare qualsiasi indicazione sul probabile percorso della politica monetaria dopo il prossimo intervento, ma, al contempo, alcune sue risposte possono offrire una chiave di lettura sull’argomento.
Infatti, non ha voluto commentare la forza dell’Euro ed il suo possibile effetto sull’economia, né però, d’altra parte, ha trascurato di ribadire che, come a fine 2005 iniziarono le restrizioni sui tassi per contrastare la crescita degli aggregati monetari malgrado il parere contrario di molti osservatori, così oggi la BCE potrebbe agire ancora, a prescindere dalle opinioni prevalenti, sempre con l’obiettivo di rallentare un’espansione monetaria tuttora fuori controllo (l’aggregato M3 cresce del 10% l’anno, un ritmo doppio rispetto a quello target BCE).
Se ne può dedurre che l'autorità monetaria europea è pronta ad elevare i tassi anche oltre il 4%. Contro tale ipotesi, però, giocano almeno tre fattori:
L'inflazione per il momento non è al centro dell'attenzione, ma un petrolio tornato quasi a 70 Dollari al barile non è certo una variabile da trascurare (in questo caso, però, a favore di ulteriori restrizioni monetarie). A mio avviso lo scenario base (60% di probabilità) vede i tassi al 4% per tutta la restante parte dell'anno, mentre uno scenario di rischio (40%) li colloca al 4,25% in settembre: "di rischio" per il fatto che nuocerebbe ai bond europei, all'Euro (che si rafforzerebbe oltremodo), alla crescita economica e, in ultimo, non sarebbe nemmeno gradito dai mercati azionari.
Il sell-off dell’azionario di fine febbraio è stato innescato da una confluenza di notizie negative relative al mercato di Borsa cinese che hanno indotto molti investitori a prendere profitto dopo 12 mesi di performance ampiamente positive. Quali sono state queste notizie? La possibile creazione di una commissione di controllo sulla Borsa, voci sull’introduzione di una tassa sui capital gain (poi smentite), nonché sulla possibilità di misure restrittive in tema di prestiti utilizzati per gli acquisti azionari.
Nelle due settimane successive si è assistito ad un buon recupero del mercato cinese, ritornato ad un passo dai precedenti massimi, ma quel rapido crollo ha riportato alla mente il rischio di una bolla speculativa o, quanto meno, di un ritorno ad una fase di volatilità molto accentuata.
Uno sguardo ai fondamentali fa ritenere come le performance della Borsa di Shanghai, sia positive che negative, siano sempre state storicamente poco correlate all’andamento macroeconomico, anche in ragione della dimensione limitata del mercato e, per altro verso, dello scarso contributo dei consumi domestici alla crescita del PIL.
Quanto alle valutazioni, i P/E correnti (41x) e prospettici (35x) appaiono piuttosto elevati rispetto a quelli di altre Borse dell'Area (ad es. per l’indice Hang Seng China della Borsa di Hong Kong sono rispettivamente 19x e 18x), ma resta il forte dubbio sull’affidabilità e la comparabilità dei dati societari.
In ottica di lungo periodo, comunque, ritengo che il mercato azionario cinese mantenga ancora un elevato appeal, sfruttabile, ad es., con l'acquisto di fondi o ETF (non mi addentrerei, invece, in singoli titoli dai nomi magari impronunciabili). Anche il fatto che le stesse autorità stiano cercando di introdurre misure regolamentari ed amministrative importanti (fra i problemi da affrontare l'eccessiva frammentazione tra Borse di Shangai, Shenzhen e Hong Kong, nonché fra segmenti di quotazione A e B) mi sembra un fattore assolutamente positivo per lo sviluppo di quello che si candida a diventare uno dei mercati a più forte sviluppo per i prossimi anni.
Dunque la view resta positiva, anche se naturalmente, nel breve termine, tali notizie potranno avere ancora un impatto negativo in termini di quotazioni e di volatilità.
Sull’argomento del mercato dei c.d. prestiti sub-prime (cioè concessi a clientela di qualità creditizia non elevata) nell’ambito del settore abitativo, concordo con quanti ricordano che tale mercato non è di dimensioni significative rispetto a quello complessivo dei mutui residenziali negli Stati Uniti. I prestiti sub-prime, infatti, contano solo per poco più del 10% del complesso dei mutui ipotecari e solo per il 3% dei prestiti bancari commerciali totali. Gli investitori si sono però ugualmente focalizzati nella ricerca di notizie negative sul comparto (aumento dei deliquencies, grave deterioramento delle condizioni finanziarie o anche fallimenti di società più o meno piccole) in grado di giustificare un allargamento dei relativi spread creditizi.
In realtà l’impatto di tali notizie è – a mio avviso – più di tipo indiretto, ovvero concerne maggiormente la possibilità di influenzare gli standard in uso per la concessione di prestiti a livello generale (non solo nel comparto sub-prime), e questa eventualità potrebbe davvero avere un impatto più ampio sui mercati finanziari. Una fase di contrazione nella concessione dei crediti (c.d. credit crunch), infatti, è il rischio più grande in cui incorrono gli Stati Uniti, soprattutto in una fase come l’attuale, connotata da condizioni monetarie restrittive, prezzi delle case che tendono ad essere stabili, se non a calare, ed infine, mercati azionari volatili che potrebbero depauperare la ricchezza patrimoniale delle famiglie.
Il problema, in ultima analisi, ha a che fare con la fiducia e con la percezione della fiducia nei confronti del sistema creditizio, che forse neanche la Fed potrebbe modificare anche effettuando un intervento espansivo sui tassi di riferimento.
Il nervosismo che ha colpito le Borse mondiali a cavallo fra febbraio e marzo ha favorito soprattutto il mercato dei bond governativi, in particolare quello americano, che ha segnato una notevole progressione. I rendimenti dei Treasuries USA, infatti, nell'ultimo mese hanno registrato una discesa prossima ai 30 bp lungo tutto l'arco di scadenze temporali.
Nelle altre principali regioni economiche, la discesa dei tassi (e quindi il rialzo dei corsi) è stata più moderata, dell'ordine dei 20 b.p. per l'Area EMU ed ancor meno per i governativi giapponesi. La curva dei tassi del Giappone, peraltro, diversamente dalle altre, ha registrato un rialzo nella parte a breve termine (sotto di due anni), incorporando la decisione della Banca Centrale di innalzare il tasso di riferimento dallo 0,25% allo 0,50%.
L'impressione generale è che, comunque, gli investitori non si siano precipitati sul mercato obbligazionario dopo il ribasso delle borse mondiali, evento accaduto più volte in passato (il c.d. fly-to-quality). D'altronde i titoli a reddito fisso, in termini valutativi, restano poco attraenti in confronto a dei piazzamenti in liquidità, caratterizzati da una volatilità nettamente minore e rendimenti elevati (le curve sono generalmente piatte), o nello stesso ambito azionario, dove il premio al rischio resta ampiamento positivo. L'unico driver importante per i bond su base fondamentale attualmente è rappresentato dalla presenza di rendimenti reali positivi e superiori a quelli medi storici. Forse un po' poco e quindi, a mio avviso, è necessaria ancora cautela su questi mercati.
