Outlook del settore Corporate

La discesa dei mercati azionari di fine febbraio ha causato un aumento dell'avversione al rischio e, nel mondo del credito, un incremento degli spread relativi alle emissioni obbligazionarie delle imprese.

Nelle ultime settimane, l'equity ha recuperato terreno, mentre i credit spread sono risultati molto meno reattivi: è questo forse il segnale dell'avvio di una fase negativa di più ampio respiro?

Innanzitutto ricordo che anche nella correzione del maggio-giugno 2006 si verificò un fenomeno analogo, ovvero un recupero relativamente rapido delle Borse ed uno molto più lento degli spread. Ciò non basta ad ritenere che ciò avvenga di nuovo. La situazione fondamentale è in parte mutata, le aziende dovranno fronteggiare il rallentamento congiunturale e la decelerazione dei profitti, che, unitamente al tendenziale re-leveraging dei bilanci in un contesto di tassi monetari più elevati, pongono maggiori cautele sulle prospettive future del settore. D'altronde occorre anche evidenziare che tassi di default sostanzialmente nulli che hanno caratterizzato il 2006 non sono affatto comuni e che quindi una tendenza al peggioramento non può che essere vista come un ritorno alla normalità.

Quindi, nelle prossime settimane i credit spread potrebbero anche recuperare terreno, ma attenzione all'outlook di medio periodo, con default ed indebitamento in ripresa che metteranno a rischio almeno le realtà più deboli del settore Corporate.

I primi tre mesi del 2007

Sta per chiudersi il primo trimestre del 2007 e cos'è successo in Borsa?
Poco o nulla, a giudicare dai livelli dei principali indici azionari: a Wall Street, ad es., l'S&P 500 è tornato in area 1430 da dov'era partito ad inizio anno e lo stesso può dirsi per i 41400 punti circa del nostro S&P/MIB.

Cos'è cambiato tra fine febbraio ed oggi per riassorbire i progressi fino ad allora accumulati?
Forse niente, o comunque non molto in senso negativo: gli USA decelerano più o meno come previsto (rischi dall'immobiliare, dai mutui subprime o da chissà cos'altro, ma intanto i consumatori non demordono), d'altra parte però l'Europa e l'Asia vanno anche meglio delle attese; qualche timore per l'inflazione, o perchè potrebbe rialzare la testa (USA ed Europa), o - per contro - perchè praticamente inesistente come in Giappone; restano, infine, i dubbi sulle politiche monetarie, ma non troppo dissimili da quelli che si avevano a gennaio (la Fed dovrebbe restare neutrale almeno nel primo semestre, la BCE alzerà ancora e cercherà di farlo anche la Banca del Giappone).

Insomma, il quadro macro mi sembra sostanzialmente invariato, ma le Borse sono diventate molto più nervose e volatili. Volatilità che comunque altro non è che tornata su livelli più normali (una sorta di mean reversion), dopo essere stata a lungo compressa su minimi pluriennali.
Che fare dunque? Diamo uno sguardo agli utili aziendali, che continuano a crescere ad un ritmo soddisfacente (in Europa più che negli USA, a onor del vero), ed alle valutazioni di mercato (P/E 2007 prossimi a 15x negli USA e 12x in Europa), per concludere restando fiduciosi sul fatto che i livelli degli indici azionari a fine 2007 saranno più elevati di quelli attuali.

Cina, avanti con prudenza

Il sell-off dell’azionario di fine febbraio è stato innescato da una confluenza di notizie negative relative al mercato di Borsa cinese che hanno indotto molti investitori a prendere profitto dopo 12 mesi di performance ampiamente positive. Quali sono state queste notizie? La possibile creazione di una commissione di controllo sulla Borsa, voci sull’introduzione di una tassa sui capital gain (poi smentite), nonché sulla possibilità di misure restrittive in tema di prestiti utilizzati per gli acquisti azionari.

Nelle due settimane successive si è assistito ad un buon recupero del mercato cinese, ritornato ad un passo dai precedenti massimi, ma quel rapido crollo ha riportato alla mente il rischio di una bolla speculativa o, quanto meno, di un ritorno ad una fase di volatilità molto accentuata.

Uno sguardo ai fondamentali fa ritenere come le performance della Borsa di Shanghai, sia positive che negative, siano sempre state storicamente poco correlate all’andamento macroeconomico, anche in ragione della dimensione limitata del mercato e, per altro verso, dello scarso contributo dei consumi domestici alla crescita del PIL.

Quanto alle valutazioni, i P/E correnti (41x) e prospettici (35x) appaiono piuttosto elevati rispetto a quelli di altre Borse dell'Area (ad es. per l’indice Hang Seng China della Borsa di Hong Kong sono rispettivamente 19x e 18x), ma resta il forte dubbio sull’affidabilità e la comparabilità dei dati societari.

In ottica di lungo periodo, comunque, ritengo che il mercato azionario cinese mantenga ancora un elevato appeal, sfruttabile, ad es., con l'acquisto di fondi o ETF (non mi addentrerei, invece, in singoli titoli dai nomi magari impronunciabili). Anche il fatto che le stesse autorità stiano cercando di introdurre misure regolamentari ed amministrative importanti (fra i problemi da affrontare l'eccessiva frammentazione tra Borse di Shangai, Shenzhen e Hong Kong, nonché fra segmenti di quotazione A e B) mi sembra un fattore assolutamente positivo per lo sviluppo di quello che si candida a diventare uno dei mercati a più forte sviluppo per i prossimi anni.

Dunque la view resta positiva, anche se naturalmente, nel breve termine, tali notizie potranno avere ancora un impatto negativo in termini di quotazioni e di volatilità.

A rischio i prestiti sub-prime o la fiducia generale?

Sull’argomento del mercato dei c.d. prestiti sub-prime (cioè concessi a clientela di qualità creditizia non elevata) nell’ambito del settore abitativo, concordo con quanti ricordano che tale mercato non è di dimensioni significative rispetto a quello complessivo dei mutui residenziali negli Stati Uniti. I prestiti sub-prime, infatti, contano solo per poco più del 10% del complesso dei mutui ipotecari e solo per il 3% dei prestiti bancari commerciali totali. Gli investitori si sono però ugualmente focalizzati nella ricerca di notizie negative sul comparto (aumento dei deliquencies, grave deterioramento delle condizioni finanziarie o anche fallimenti di società più o meno piccole) in grado di giustificare un allargamento dei relativi spread creditizi.

In realtà l’impatto di tali notizie è – a mio avviso – più di tipo indiretto, ovvero concerne maggiormente la possibilità di influenzare gli standard in uso per la concessione di prestiti a livello generale (non solo nel comparto sub-prime), e questa eventualità potrebbe davvero avere un impatto più ampio sui mercati finanziari. Una fase di contrazione nella concessione dei crediti (c.d. credit crunch), infatti, è il rischio più grande in cui incorrono gli Stati Uniti, soprattutto in una fase come l’attuale, connotata da condizioni monetarie restrittive, prezzi delle case che tendono ad essere stabili, se non a calare, ed infine, mercati azionari volatili che potrebbero depauperare la ricchezza patrimoniale delle famiglie.

Il problema, in ultima analisi, ha a che fare con la fiducia e con la percezione della fiducia nei confronti del sistema creditizio, che forse neanche la Fed potrebbe modificare anche effettuando un intervento espansivo sui tassi di riferimento.

Fly-to-quality verso i governativi, ma non troppo...

Il nervosismo che ha colpito le Borse mondiali a cavallo fra febbraio e marzo ha favorito soprattutto il mercato dei bond governativi, in particolare quello americano, che ha segnato una notevole progressione. I rendimenti dei Treasuries USA, infatti, nell'ultimo mese hanno registrato una discesa prossima ai 30 bp lungo tutto l'arco di scadenze temporali.

Nelle altre principali regioni economiche, la discesa dei tassi (e quindi il rialzo dei corsi) è stata più moderata, dell'ordine dei 20 b.p. per l'Area EMU ed ancor meno per i governativi giapponesi. La curva dei tassi del Giappone, peraltro, diversamente dalle altre, ha registrato un rialzo nella parte a breve termine (sotto di due anni), incorporando la decisione della Banca Centrale di innalzare il tasso di riferimento dallo 0,25% allo 0,50%.

L'impressione generale è che, comunque, gli investitori non si siano precipitati sul mercato obbligazionario dopo il ribasso delle borse mondiali, evento accaduto più volte in passato (il c.d. fly-to-quality). D'altronde i titoli a reddito fisso, in termini valutativi, restano poco attraenti in confronto a dei piazzamenti in liquidità, caratterizzati da una volatilità nettamente minore e rendimenti elevati (le curve sono generalmente piatte), o nello stesso ambito azionario, dove il premio al rischio resta ampiamento positivo. L'unico driver importante per i bond su base fondamentale attualmente è rappresentato dalla presenza di rendimenti reali positivi e superiori a quelli medi storici. Forse un po' poco e quindi, a mio avviso, è necessaria ancora cautela su questi mercati.

La BCE non ha finito

La Banca Centrale Europea la scorsa settimana ha innalzato i tassi d'interesse per la settima volta nell'attuale ciclo di restrizione creditizia (iniziata nel novembre 2005, con tassi allora pari all'2%), portandoli dal 3,5% al 3,75%.

Alla conferenza stampa il Presidente della BCE, Jean-Claude Trichet, ha dichiarato che i tassi monetari sono ora ad un livello "moderato" (in precedenza era definito "basso") e che la politica monetaria continua ad essere "accomodante" (non adeguata, nè restrittiva). Gli interventi al rialzo, pertanto, non dovrebbero essere ancora conclusi, ma - è bene sottolinearlo - il mercato in parte li ha già incorporati: il tasso Euribor a 3 mesi, ad es., ha già raggiunto il 3,9%, mentre quello a 6 mesi (importante in quanto, fra l'altro, è la base di calcolo più utilizzata per l'indicizzazione dei mutui a tasso variabile) è ormai al 4%.

La curva dei Futures, infine, per fine anno non esclude un livello di tassi al di sopra del 4%, che ritengo potrebbe essere anche raggiunto se i dati macroeconomici continueranno a risultare positivi come quelli finora diffusi.

Ancora presto per gli acquisti

I mercati azionari si sono stabilizzati nell'ultima settimana, ma è ancora presto per assumere che il peggio sia ormai alle spalle.

Storicamente, infatti, le correzioni sono durate per più tempo ed hanno avuto un'intensità maggiore rispetto a quanto finora ha connotato questa.

Anche da un punto di vista tecnico appare prematuro un ingresso su questi livelli.